上市公司-并购类型对交易估价假设影响的关联度

引导语：上市公司的并购交易估价，是当今上市公司并购实务研究中的一个难点问题，交易并购估价与上市公司的并购类型是紧密相关的，研究并购类型对交易估价假设影响的最终目的，是为了更准确地设计上市公司。

　　一、换股交易对估价假设影响的关联度分析

1.独立评估还是综合考虑整合价值。在换股交易中，一般的做法是按照对并购双方独立估价结果确定换股比例。由于采取换股的方式，并购以后的整合价值会在双方股东间进行分配，而在进行并购时，一方还会通过优惠的换股比例向另一方支付溢价。

两家公司进行换股交易时，至少一家公司的股票会被注销，转换为另一家公司的股票，或者两家公司的股票都转换为新的合并公司的股票，但无论是哪种情况，双方的股东都将共享合并所带来的整合价值

。因此，双方的财务顾问在为换股比率提供“合理性意见”时，一般都以交易双方独立评估的结果作为基础，而先不考虑整合效应。以下通过一个例

假设A公司股权价值为1亿美元，总股份为1千万股，每股价格10美元;B公司股权价值为5000万美元，总股份为500万股，每股价格也为10美元，现在两家公司合并，预计可以为双方股东带来3000万美元的整合价值。如果按照两家公司的独立价值确定换股比率，即1∶1，可以采用的方法之一是A公司发行500万股新股交换B公司现有股份，并将原有B公司股票注销，交易完成后，A公司的股价应该包含市场对双方合并整合效应的估价，因此，此时其股权价值为1.8亿美元，股票价值应为12美元，此时，原有A公司的股东和B公司的股东价值各增长20%，原有A公司股东占有合并后公司2/3的股份，3000万美元的整合价值分配比例为原A公司股东2000万美元，原B公司股东1000万美元，也就是说，在形式上，B公司“被收购”，A公司向B公司股东“支付”了1000万美元的溢价。

但在实际操作中，如果不是“创立性合并”，而是“吸收合并”，即一家公司在合并中占主动地位，其股票不注销，并购后其股东占有新公司股份较大比率，就像上面的例子一样，那么这种形式的合并一般需要主动方向另一方支付额外的溢价，即被收购公司股东将获得两部分溢价，一部分体现为每股股票可以兑换为更高比率的对方公司股票，另一部分来自于对整合效应的分享。还以上面的假设为例，如果A公司希望B公司股东能够积极响应合并交易，就会考虑将更高比例的整合价值转移给B公司股东，而其底限是不能将全部的整合效应交给B公司股东。这样，我们可以确定一下其换股比例的上限。

设A公司发行X股新股收购B公司股份，此时B公司股东享有所有整合价值，则在新公司中，A公司股东股权价值和并购前相同，为1亿美元，原B公司股东占有的股权价值为0.5+O.3=0.8亿美元，由于原A公司股东权益价值不变，因此股价仍然为10美元，也就是说，原B公司股东在交易中　得到了800万股股票，也就是换股比率为1.6∶1。整体溢价为0.8/0.5-1=60%。合并完成后，原A公司股东占有5/9的股份，原B公司股东占有4/9股份。我们可以这样来对双方并购中的价值的转移和分配过程进行理解：合并后双方股权价值为1.8亿美元，其中1.5亿是原有价值，3000万是整合价值，原A公司股东股份为5/9，因此，相当于占有原有价值中的1.5×5/9亿美元，占有整合价值中的0.3×5/9亿美元，我们可以看出，A公司股权得到原有价值为l亿美元，大于1.5×5/9=5/6亿美元，这部分价值在换股的过程中作为溢价支付给了B公司股东，相当于“送”了B公司股东一部分A公司的股票。而在合并后A公司股东享有0.3×5/9=1/6亿美元，正好弥补其支付的溢价，因此，交易前后A公司股东价值并没有发生变化。对于B公司股东，在进行换股时除了公允价值以外，还获得了由A公司转移的溢价1/6亿美元，因此，B公司股东价值获得的30%增长可以分为两部分，第一部分是交易时的溢价(1/6)/0.5=1/3，然后合并后获得的整合价值为0.3×4/9=2/15，溢价比例为(2/15)/0.5=4/15，两者之和恰好为60%，效果上相当于全部整合价值转移给了B公司股东，因此，该换股比率是A公司可以接受的上限。这里需要注意的是，在实际的交易过程中，对整合价值的估测是一个贴现值，市场不一定对其具体的数量和公司方有相同的认识。而用作换股目的所发行的新股则会有相应的市场价格。因此，一般在考虑对溢价评估时都会分为两部分，第一部分是按照股价对交易时产生的直接溢价进行评估;第二部分是按照并购后的双方股份，计算

对合并价值的分享，被收购公司获得两部分溢价之和与整合价值之比被用作整体溢价水平的度量。

2.预测基础的选择。换股交易中，如果是对等合并，双方财务顾问在进行估价分析时，其独立价值评估一般会采用分析师提供的预测或者自身的预测，而不采用管理层所提供的数据，但在估计整合价值时会采用管理层对未来整合效果的预测信息。

并购过程中，预测数据来源的选择对估价结果会有很大影响。通常主要的预测数据来源有三种，即管理层预测、分析师预测和财务顾问独立预测。一般来讲，管理层数据可以再分为两类，一类是对公司自身财务数据的预测，另一类是对整合效应的预测。并购双方的管理层都会对自身财务数据进行预测，并以此作为讨价还价的基础，而在并购中管理层对自身业绩的预测可能会比较乐观，因此财务顾问可能会比较倾向使用第三方数据或者独立预测数据作为基础来进行评估，并依此确定换股比例。管理层，尤其是收购方管理层会对并购的整合效应进行估计，而在并购中，双方的讨论和尽职调查会对这部分预测数据起关键性的作用，财务顾问在对整合效应进行评估时会采用管理层最终提供的数据，并利用DCF来进行评估。之所以在评估整合价值时采用管理层的数据，一方面是因为无论是第三方分析师还是财务顾问自身，都没有足够的信息和能力对这部分涉及的内容进行准确预测;另一方面，双方通过谈判和尽职调查后得到的关于整合效应的分析数据会比较客观，收购方会相对保守，被收购方会比较积极，因此最终会得到比较可信的分析结果。

投资机构对并购双方的财务预测往往是对双方价值进行独立评估时的主要依据。财务顾问通常会采用多个机构的预测均值或者中值作为输入数据，并进行一定范围的敏感性分析和情景分析。而财务顾问本身也会根据公司提供的信息和自己的分析进行预测。

　　二、现金收购对估价的关联分析

在采用现金进行并购时，收购方需要对合并效果进行更为准确的估计，并对目标公司进行价值评估;被收购方一般也需要对自身和整合效应进行评估。在并购过程中，溢价通过现金形式一次性转移。

相对于通过换股进行的并购，用现金进行收购估价内容会简单一些，收购方不需要对自身价值进行详细评估，双方的财务顾问主要是研究被收购方的价值和整合价值。但此时，贴现现金流估价会居于更加重要的位置，尤其是收购方资金为内部或者债务融资资金时，收购方需要与被收购方进行详尽的谈判和尽职调查，以确认整合效应是否能够实现，合并后的公司是否能够通过改善经营或者资产变现来偿还收购时发生的债务。

与换股并购不同的是，交易中一方向另一方支付的溢价是一次完成的，被收购方不能通过持有并购后公司的股份来分享整合价值。因此，被收购方的财务顾问也会根据双方管理层谈判结果对整合价值进行估计，并以此作为要价的参考。而且被收购方财务顾问会比较倾向使用公司管理层的预测数据作为模型基础。

例如，2000年9月，联合利华以213亿美元现金收购了美国Bestfoods公司的股份，并根据协议偿还了后者所有30亿美元的债务，支付了l亿美元的并购费用。在交易中，被收购方聘请了所罗门・斯密思・巴尼和美林作财务顾问，财务顾问方采用了公司管理层提供的2000年到2004年预测数据，采用9%～11%的折现率，并假设10～12倍EBITDA的终值倍数，对公司的价值进行了评估，并得到公司股份的独立评估价值为每股51～67美元，同时，根据Bestfoods管理层对2000～2004年整合效应的`估计，财务顾问假设了2%～3%的整合效应现金流永续增长速度，以及9%～11%的折现率，估计出整体整合效应价值每股为25～39美元，于是计算出对于联合利华，Bestfoods每股价值为76～106美元。此前，2000年5月2日，联合利华曾向Bestfoods发出了66美元的收购要约，Bestfoods管理层在参考了财务顾问的意见后认为价格过低，没有使股东获得更高的价值，因此拒绝了该要约。而后7月6日，联合利华提出了73美元的价格，并提出为Bestfoods偿还所有债务的要约，后者接受了这一条件。实际上这个价格略低于Bestfoods财务顾问得出的公司对联合利华76～106美

元的整合价值下限，如果按照范围中值计算，Bestfoods股东获得了每股13美元的整合价值。实际上，这个收购价格已经比当时Bestfoods的市场价格已经高出了42.3%(2000/7/6)。除了纯粹的换股或者现金收购，还有一些介于中间的类型，如换股加现金的形式，以适应不同的市场情况和投资者偏好。

　　三、并购类型对整合价值影响的

关联度分析

不同并购类型会对交易成本、资本结构、债务等级等因素产生影响，从而影响整体的成本支出和WACC，进而对整合效应的评估产生影响。

对整合效应的价值评估只能采用贴现现金流的方法，模型所需的财务预测来自双方管理层在进行谈判和尽职调查后对整合效果的估计。无论是采用换股还是现金并购，新的公司资本结构都将发生变化，这会对资本成本产生影响，从而影响估价结果。并购还会引起公司债务等级的变化，这一方面可能由于并购双方的信用等级不同，也可能并购中采用了债务融资，提高了杠杆比率，从而使信用等级发生变化。例如，在联合利华采用债务融资，并以243亿美元(包括30亿美元为Bestfoods偿还债务)收购了Bestfoods以后，公司整体的信用等级由A级降到了B级。信用等级的变化一方面影响公司的资本成本，另一方面也影响未来的财务费用支出。

对整合效应的评估在并购中十分重要，它是驱动并购的根本动力，并决定溢价支付的基础。整合效应可以从多个方面进行评估，例如战略、市场竞争、研发等，而这一切，在进行并购时都要转换为财务语言，将定性的因素转化为定量的财务预测。